本文转载自新财富酷鱼(www.ikuyu.cn)——投研交流及高端金融定制服务平台作者：兴业证券徐佳熹从2011年之后，我们一直没有将血液制品企业作为重点推荐品种，至于逻辑，无非还是从“量、价、成本”这三个角度来考量，这几年路演的时候应该和投资者讨论过很多次。今年以来，迄今为止医药板块只有血制品行业和原料药板块获得了一定的正收益，这两个子行业在沉寂了多年之后终于开始有所表现。我们在去年12月20日就原料药行业写过随笔，探讨其投资机会，现在我们就市场关注度比较高的血制品行业再做下分析和讨论。随着市场对血制品行业关注的升温，我们近期每期周报月报中均会出现“关注采浆量增长，价格弹性逐步体现的血液制品行业”的表述，那么是什么让我们改变了对血液制品行业的长期观点？在下阶段投资者又该如何看待这一行业呢？如果总结成一句话，我会说血液制品是当下药品领域中最符合“供给侧改革”定义的细分子行业。如果要细说，我们不妨依旧来个“三段论”。一、产品长期紧缺，“量、价”是行业运行的核心因素根据百度百科的定义，所谓“供给侧改革”，就是从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率，更好满足广大人民群众的需要。当今中国数以十万计的药品种类里，如果说还有与“广大人民群众需求”相差甚远，长期供不应求的，血液制品可谓首当其中；而说起需要矫正的“要素配置扭曲”，血液制品如果说第二，只怕药品中也没人敢称第一（连产业链上最强势的医院卖血液制品都没有惯例的15%加成，黑市的价格也要远远高出此前的最高零售价）。由此我们不难发现，由于血制品特殊的资源属性和政府对浆站的严格管理，我国血制品行业长期处于供不应求的局面，生产企业来说费用率低，话语权大，其结果就是使这个行业的逻辑变得非常简单，影响企业运行的核心要素就剩下了三个，那就是量（采浆量）、价（产品价格）和成本（营养费），其中成本是刚性持续上涨的（营养费的提升短期一定程度上影响企业成本，但长远来看可以吸引更多献浆员，提高采浆规模），所以真正核心的变量是量和价。纵观历史上血制品的牛市（07-11年，人白静丙等主力品种持续提价+体现为企业之间的并购形成的放量）和熊市（11-15年，产品提价速度明显放慢，存量浆站关停，新开浆站减少）所形成的。通过上述的分析，投资者也就不难理解为什么我们过去的5年中一直没有重点推荐血液制品，而当下为什么建议大家积极关注的原因。那就是我们认为血制品行业当下正处于实质性量价齐升的拐点阶段。 二、量：新批浆站速度明显加快，并购整合催生强者恒强从行业发展来看，前几年在前期安徽、贵州等地因浆站违规、政府形象等问题导致的行业风波和整顿逐步淡去之后，在国家政策的推动（如十二五倍增计划）和供需失衡的压力下，部分地方政府的态度开始发生积极变化（比如广东、河南、重庆），新开浆站速度有逐步加快的趋势，献浆员的基数也在扩大（比如年龄限制放宽，广东允许用居住证而不是户籍登记）。考虑到目前中国浆站大约只有美国的1/3，人均采浆量更是有着天壤之别，可以预计，未来开设浆站逐步提速将是大概率事件，这从上市公司的公告中我们也可见一斑。 另一方面，企业间的并购和行业整合速度也在加快，极大利好龙头企业，有望推动行业迈向成熟市场强者恒强的发展局面。事实上在国外目前仅有不到20家血液制品企业，全年投浆量在3万吨左右，其中CSL贝林、百特、基立福三巨头市占率高达70%；国内企业有GMP证的有32家，正常生产的20多家，2001年开始国家不再新批血制品企业，预计国内投浆量总体在5000-6000吨规模，其中上海莱士、华兰生物、中生集团、中国生物制品四家的产品种类和产量占到全行业的40%以上，集中度在逐步提升。近年来典型的收购案例就是大莱士近年来通过两笔收购（邦和药业和同路生物）一举成为行业老大。通过此次收购，上海莱士新增了广东、内蒙、浙江等采浆区域，下属浆站数量达到28家；血制品品种也增加到11个，无论是浆站数量、采浆规模还是产品种类都已跃居行业前列。 三、价：小制品带头，大品种松动，价格弹性带来一定业绩增量自去年6月正式放开药价管制以来，血液制品的价格也随之放开。虽然作为关乎百姓健康的重要品种，血液制品的价格还或多或少存在着“窗口指导”，但提价仍是大势所趋。我们分门别类来看提价空间和弹性：1）、小制品（如VIII因子、纤原、破免）——刚需，除了重组产品外不能进口，且国外价格远高于国内，只要企业有意愿，做好市场准备，可以提价，且提价空间和弹性相对较大，比如近期市场红人博雅生物的明星品种纤原大幅提价100%以上远超市场预期（纤原占博雅收入的10%，博雅的纤原市占率高达50%，提价方面话语权较大），而华兰、莱士的VIII因子、PCC等估计由于病人相对固定，且为终身用药，对价格较为敏感而短期上涨空间不大。2）、静丙——不是特别刚需，但用药观念转变利好使用（限抗），不能进口，国外价格更贵，有提价能力，近期静丙行业平均提价估计在10%左右；而特免（破免、狂免）虽然用量相对较小但是刚需，存在价格弹性，如华兰的破免已大幅调价。3）、白蛋白——国内使用量大（晚期肝病、肿瘤、工伤事故等），有一定刚性，但能够进口且国外价格便宜，存在价格温和上涨的可能。总之，各类品种的价格都存在提价预期，但弹性和空间是需要分类讨论的，也就是说当前盛传的所谓超预期提价是不能一概而论的，需要具体品种具体分析，才能更好地测算提价对特定公司的影响。（当然，这里也友情提醒大家，产品提价后对于公司来说又可能存在提高营养费以吸引献浆员扩大采浆规模的预期，这样成本端的变数对公司业绩的影响又需要大家小心求证了）。最后该说说投资建议了——我们怎么看几家血制品上市公司华兰生物——行业龙头和白马，稳健增长且估值低，业绩改善预期较强，适合稳健型投资者配置；博雅生物——价格弹性最大（纤原大幅提价100%+，静丙提价10%），新批浆站也很多（目前共有8家投产，2家在建），大股东高特佳未来也有帮助其外延扩张的可能，适合进取型投资者配置；ST生化——从投浆量角度来看市值不高，但ST的问题和经营管理上的问题还没有完全解决，适合具有足够资源的产业资本或超长线资金介入；天坛生物——当期业绩不好，但存在国企改革和国药资产注入预期，市值也可以接受，更多的还是要看中生系整体的资产整合进度（目前已经停牌）。最后再次明确一下我们对行业的观点——这是一个量价齐升，经营趋势持续稳健向上的子行业，也是药品中为数不多真正的“供给侧改革”标的，在当前医药行业亮点不多的情况下可以积极关注。一家之言，欢迎拍砖和交流！ 声明：本文言论不代表新财富观点，也不构成任何操作建议。请读者仅做参考，据此入市，请自行承担全部责任。市场有风险，投资需谨慎。文章版权归原作者所有，如有侵权，请联系我们进行删除。点击“阅读原文”，登陆新财富酷鱼()，阅读更多精彩研报